[오늘의 한문장] 붕괴

무역수지 흑자와 1994~1998년에 발생한 경제위기가 반복되는 것을 스스로 막아내겠다는 의지 때문에 이런 신흥시장국가들은 긴급 상황이 발생했을 때 바로 정리해 사용할 수 있는 준비 자산을 필요로 했다. 그리고 여기에 가장 적합한 자산이 미국 재무부가 발행하는 장단기 채권이었다.

신흥시장국가들의 투자자는 먼저 미국 재무부 채권을 사들였고 그다음에는 GSE에서 발행한 기관 채권을 사들였다. 그러자 다른 기관 투자가들은 그 밖의 다른 대안을 찾기도 했는데, 그 틈을 비집고 들어간 것이 바로 금융공학이었다. 예컨대 연금기금과 생명보험사, 그리고 수익 좋은 기업들이 쌓아놓은 막대한 액수의 현금을 관리하는 전문 관리자나 개인 갑부들이 안전자산을 찾고 있을 때 나타난 AAA등급의 증권은 파생상품의 합성 방법을 알고 있는 미국의 모기지 기관들이 만들어낸 상품이었다.

2000년대 초반 일어났던 서브프라임 모기지 호황이 금융위기로까지 이어진 것은 증권화와 관련해서 내세운 논리와는 다르게 수천억 개에 달하는 민간 발행 MBS가 금융시스템 밖으로 퍼져나가지 않고 모기지 상품 판매자와 모기지 상품을 증권으로 만들었던 금융기관의 대차대조표에 그대로 쌓여 남아 있었기 때문이다.

만일 컨트리와이드와 같은 신흥 모기지 업체들에 예금자들이 없었다면 어떤 일이 벌어졌을까. 실제로 충분한 예치금을 확보하지 못한 리먼브라더스는 결국 다른 곳에 모인 현금을 빌려다가 자금을 조달했으며 다른 신규 사업자들도 같은 방식으로 했다. 이것이 금융위기의 핵심에 자리하던 진짜로 치명적인 작동 구조였다. 화폐시장에 모였던 현금이 대차대조표에 다량의 MBS를 보유할 수 있는 자금으로 융통되었던 것이다.

이런 일종의 먹이사슬을 통해 전달되는 내용은 간단했다. 모기지 채무는 더욱 늘어갈 것이며, 상품의 질이 떨어질수록 수익은 올라간다는 것이다. 이른바 독립 사건 확률의 마법(the magic of independent probabilities)에 따라, 분할과 통합 과정을 되풀이하는 대출상품의 품질이 떨어질수록 효과는 더 극적이었다.

태평양을 사이에 둔 아시아와 미국의 경우 돈은 한 방향으로만 흘러갔고 대서양을 사이에 두고 있는 금융시스템 안에서는 자금이 양방향으로 흘러 미국으로 유입되기도 또 유출되기도 했다. 이것이 바로 시장 중심의 은행 업무 모델의 논리다.

바젤 II도 이론적으로는 8퍼센트의 자기자본비율 유지를 요구했지만 일단 거대 은행들은 자체적인 위험가중치 모형을 적용한다면 그 어느 때보다도 큰 규모의 대차대조표를 유지할 수 있었다. 바젤 I이 적용될 경우 모기지 자산은 상대적으로 안전하다고 평가되었으며 필요 자본 계산을 위한 위험가중치는 오직 50퍼센트가 적용되었다. 바젤 II는 부동산 호황을 가라앉히기 위해 이런 규제들을 강화하는 것이 아니라 오히려 모기지 자산의 "자본가중치(capital weight)"를 35퍼센트로 줄여서 고수익의 MBS 보유를 훨씬 더 매력적인 사업으로 만들었다.

[오늘의 한문장] 붕괴

클린턴 지지자들은 여전히 1990년대와 월스트리트, 그리고 기술업계의 호황을 자축하고 있었지만 1970년대 이후 임금은 생산성을 따라잡지 못했다. 해밀턴프로젝트와 관련된 엘리트 지도층 인사들 입장에서 보면 비난의 대상은 분명했다. 미국의 교육기관들은 젊은 세대에게 세상을 앞장서 헤쳐나가자면 꼭 필요한 교육을 제대로 제공하지 못하고 있었다.

중국을 세계화의 물결 속으로 이끈 건 다름 아닌 클린턴 행정부였다. 1995년 11월, 미국은 중국에게 새롭게 창설된 세계무역기구(World Trade Organization, WTO)에 가입할 것을 권했다.

1990년대 중반에 이르자 미국은 인권 문제와 법치, 그리고 민주주의와 관련하여 중국 공산당과의 대립을 포기한다. 그 대신 공화당과 민주당 양당의 이른바 글로벌리스트들은 상업적 통합이라는 강력하고도 비정한 힘이 언젠가 때가 되면 중국을 세계 질서의 "이해당사자"로 만들게 될 거라고 장담했다.

중국의 국가외환관리국(國家外換管理局)에서는 안전하고 확실한 투자처를 찾고 있었는데, 안전한 자산관리를 위한 이들의 선택은 바로 미국 장기국채와 미국 정부가 보증하는 유가증권이었다.

가장 충격적이었던 사실은 연준이 단기금리를 인상했지만 장기채권시장에서의 금리가 이를 따라오지 못했다는 점이다. 장기채권을 사려는 사람들이 너무 많다 보니 채권의 가격은 올라가고 그에 따른 수익은 줄어들었던 것이다.

미국의 많은 교역 대상국은 달러화에 대한 자국 환율을 고정함으로써 달러화의 약세를 막았고 그 바람에 미국의 경쟁력은 바라던 만큼 회복되지 못했다. 그런데 이런 조치는 동시에 달러화의 가치가 올라가는 것도 막아 제대로 된 금리 인상 역시 이루어지지 않았던 것이다.

이 현상이 공황상태를 불러온 은행 파산, 그리고 전 세계의 신용경색과 함께 어떻게 금융위기의 방아쇠를 당길 수 있었는지 설명하려면 한 가지 중요한 사실을 덧붙여야 한다. 부동산은 단순히 재산을 구성하는 가장 크고 중요한 요소일 뿐만 아니라 동시에 융자를 위한 가장 중요한 형태의 담보물이라는 사실이다. 경기순환을 더 넓은 범위로 확장하는 동시에 주택 가격 동향을 금융위기와 결부한 건 다름 아닌 모기지 관련 채무였다

고정금리의 장기 모기지를 통해 집을 마련한 사람들에게 브레턴우즈 시대 이후 있었던 인플레이션은 뜻밖의 횡재가 아닐 수 없었다. 금리는 고정되어 있는 반면 이들이 지고 있던 채무의 실제 가치는 점점 더 줄어들었기 때문이다. 이들에게 자금을 빌려준 은행들의 경우는 반대로 재앙에 가까운 상황들이 이어졌다

미국의 모기지 관련 대출자들은 기존의 대출금을 일찍 상환하고 낮은 금리로 갈아탈 수 있는 권리가 있다. 이렇게 되면 대출자들은 전체 상환 비용을 줄여나갈 수 있는 데다가 또 대출자나 채무자 중에는 채권자들에 비해 더 높은 소비 성향을 보이는 경우가 많아서 이를 통해 경제가 활성화될 수 있다.
13
그렇지만 대출기관의 입장에서 보면 미국의 모기지 관련 계약은 대단히 편향된 제도일 수 있었다.

저축은행 사태 이후 모기지 차입자들에게 직접 돈을 빌려주는 채권자들로부터 위험을 바깥으로 분산하고 모기지 상품을 다양한 단계의 이익과 위험을 제공할 수 있는 증권으로 바꿔 투자자들을 끌어모으자는 아이디어가 나왔다. 그리고 이 방식은 실제로도 효과를 거두었다.

따라서 일반적인 저축과 대출의 사업 모델과 비교하면 이런 증권화는 위험을 분산시키는 데 가장 큰 역할을 하기도 했지만 동시에 그렇게 위험이 분산되었다는 이유로 제일 처음 진행되는 대출 업무를 주의 깊게 심사해야 한다는 것을 자칫 망각하게 한 것은 아닐까? 자금조달 부문과 상품의 발행을 분리함으로써 이 새로운 제도는 대출 과정을 주의 깊게 감시해야 할 이유 자체를 완전히 제거해버렸는지도 모른다.

[오늘의 한문장] 붕괴

1990년대에 금융위기를 학습한 한국의 경우 2008년 국가 재무 상태는 별다른 문제가 없어 보였다. 한국의 외환보유고는 세계 최고 수준이었고 무역수지는 흑자 진행 중이었다. 또한 유럽과는 달리 한국의 은행들은 미국발 서브프라임 사태와 크게 엮여 있지 않았다. 그렇다면 도대체 무엇이 문제였을까. 결정적으로 1990년대 금융위기 이후 한국의 금융시스템은 국제화되어 있었고 여기에 수출 주도형 국가로서의 재정적 필요와 특히 대금을 회수하는 데 많은 시간이 걸리는 자본재의 거래 문제가 복잡하게 얽혀 있었다.

이런 두 세계의 갈등은 훗날 NATO 회원 가입을 희망하던 또 다른 동구권 국가인 우크라이나에 대한 러시아의 대대적 공격, 그리고 2016년 미국 대통령 선거와 관련해서 러시아의 개입에 대한 과도한 추측 등을 통해 최고조에 이르렀다.

러시아와 한국은 여러 신흥시장국가 중에서 2008년의 금융위기로 가장 고통을 겪었다. 수출 강국이라는 사실 이외에 두 국가는 유럽, 그리고 미국과 금융 측면에서 깊게 연대한다는 공통점이 있으며 이 사실은 두 국가가 겪은 어려움을 설명하는 열쇠가 될 수 있다. 러시아와 한국은 단지 수출에서만 어려움을 겪은 것이 아니라 아예 자국 금융권에 대한 자금조달이 "갑자기 중단되는" 경험을 했다.

세계 교역의 흐름을 이끄는 것은 각 국가경제 사이의 관계가 아니라 여러 다국적기업이 협력해서 만들어내는 훨씬 더 광범위한 개념인 이른바 "가치사슬(value chain)"이다.

1944년 체결된 브레턴우즈 합의에 따르면 전 세계 화폐시스템을 떠받치고 있는 달러화는 금과 일정한 교환 비율을 유지해야 했지만 합의는 합의일 뿐이었다. 디플레이션의 우려 속에 더는 이 합의를 지켜나갈 수 없게 된 미국은 결국 1971년 8월 15일 닉슨 대통령이 나서서 브레턴우즈 체제의 종식을 공식적으로 선언하기에 이른다. 그야말로 역사적 순간이었다.

"서로 맞물리는 구조"에만 초점을 맞추는 새로운 거시금융 경제학은 그동안 우리에게 익숙한 모호하거나 완곡한 표현들을 모두 다 바꿔버렸다. 예컨대 국가경제력의 총계는 금융시스템 안에서 일어나는 실질적인 활동을 보여주는 기업의 대차대조표에 초점을 맞추는 것으로 대체되었다.

"민간의 신용창조(private credit creation)" 시의 절대 다수는 견고하게 엮인 일부 거대 기업이 만들어내는 것으로 이들이 바로 신현송이 이야기하는 "서로 맞물리는 구조" 안의 핵심 구성 요소이며 전 세계적으로 보자면 20~30여 개의 은행이 여기에 해당한다. 각 국가의 주요 은행들까지 포함한다면 이런 거대 금융기관이나 업체의 수는 전 세계적으로 대략 100여 개에 이를 것이다.

현재 우리가 살고 있는 세계를 소수의 사업체나 기업이 지배한다는 것은 공공연한 비밀이다. 그럼에도 금융위기 동안 그리고 그 이후, 위기의 실체와 정부정책의 우선순위가 의미하는 바가 다시 한번 낱낱이 드러났다. 대서양 양안 국가들의 민주 정치는 결국 그 민낯을 드러내고 말았으며 그것이야말로 금융위기를 통해 알려진 참을 수 없이 불쾌한 진실의 실체다.

사람들의 소망과는 달리 세계 경제는 독일식으로 말해 "미텔슈탄트(mittelstand)" 즉 중소기업들이 이끌어가는 것이 아니라 불과 몇 천 곳에 불과한 거대 기업들이 장악하고 있으며 역시 극소수의 자산관리자들이 운용하면서 서로 영향을 미치는 주식보유량이 결정한다.

민주주의의 합리성을 포기하면서 좌파에 대항한다는 냉혹한 견제 전술은 그 역할을 톡톡히 해냈지만 우파에 대해서는 그렇지 못했고 그런 사실은 영국의 브렉시트와 폴란드, 그리고 헝가리의 사례가 증명해주고 있다.

[리뷰] 2030 반도체 지정학

2030 반도체 지정학 - 21세기 지정학 리스크 속 어떻게 반도체 초강국이 될 것인가
오타 야스히코 지음, 임재덕 옮김, 강유종 감수 / 성안당 / 2022년 8월

바이든 정권의 목적은 미국에 부족한 제조 분야다. 자체 공급망을 구축하면 외국으로부터 반도체 산업을 지킬 수도, 외국을 공격할 수도 있게 된다. 대만의 TSMC를 불러들이는 작전은 반도체 체인을 미국 내에서 완결하기 위해서다. _ 오타 야스히코, <2030 반도체 지정학> , p52/462

<2030 반도체 지정학>의 요점을 역자는 다음과 같이 정리한다. '(첨단) 세상은 반도체로 돌아가고, 반도체를 지배하는 국가가 세계를 지배한다. 이를 위해 각국은 치열한 경쟁을 하고 있다.' 여기에 하나를 추가하자면 '이를 위한 일본의 전략 제언'이 책의 전체 내용이라 생각된다.

저자는 본문에서 반도체를 둘러싼 세계경제전쟁의 현실에서 일본 반도체가 나가야 할 방향을 제시한다. 1980년대 이후 세계 반도체 시장에서 점차 힘을 잃어가는 일본이 살아님기 위해서 세계 반도체 시장에서 반도체 설계와 제작을 중심으로 경쟁력을 살리자는 방향제시와 함께 파운드리 업체인 TSMC의 일본 공장 유치 실패에 대한 아쉬움이 책 전반에 짙게 배어 나온다.

공급망을 시장에 자율적으로 맡긴 채 국가안전을 지킬 수는 없다. TSMC와 하이실리콘 무역에서 미국이 배운 교훈이다. 반도체가 전략물자라면 정부는 그 소재를 알고 거래에 개입해야 한다. 일본은 가치관을 같이하는 미국과 연계해 소중한 기술을 지켜야 한다. 그렇다고 체인 관리를 통째로 미국에 맡기면 일본의 입지는 오히려 약해져버린다. 비록 동맹국이라도 비장의 카드를 모두 내주는 것은 좋은 전략이라고 할 수 없다. _ 오타 야스히코, <2030 반도체 지정학> , p421/462

치열한 경쟁 속에서 일본의 생존전략이 주된 내용인 이 책에서 한국에 관한 이야기는 매우 적다. 그나마 비교적 자세히 언급된 내용이 일본의 한국에 대한 전략물자 수출 금지 조치였는데, 이 글을 통해 사건을 바라보는 일본의 인식을 알 수 있게 된다. 이제는 고인이 된 아베의 조치에서 일본 반도체의 저력에 대해 쉽게 동의하기 힘들다. 그보다는 글로벌 공급망이 굳건하게 구축된 현 상황에서 개별 기업들은 정치적인 선동과 구호가 아니라 자신의 실리에 따라 움직인다는 '정경분리'의 현실을 재확인한 것이 보다 사실에 가까운 것은 아닐런지.

삼성전자와 TSMC의 투자 유치를 통해 미국 내 반도체 공급망을 확보한 미국과 차세대 반도체 산업 경쟁력을 확보하기 위해 막대한 자금을 투자 중인 중국 사이에서 우리는 어떤 길을 가야할 것인가... 이에 대한 내용은 다른 책에서 확인해야 할 듯 싶다...

아베 정권의 대한 수출 규제에서 배워야 할 것은 무엇일까? 하나는 일본이 자랑하는 반도체 소재에 전략물자로서의 파괴적인 위력이 있다는 점이다. 일반적으로는 이름이 알려지지 않은 전문 업체가 외국 경제를 죽일 수 있다. 그런 숨은 공격 수단이 일본의 손아귀에 있음을 전 세계가 깨달았다. 미국 군사력의 우산 아래 있을 뿐 아니라 일본에는 독자적인 '무기'도 있는 것이다. 두 번째는 세계 각국이 '필요하다면 일본은 무기를 사용할지도 모른다'는 인식을 가진 것이다. 일본은 그런 인식을 주는 나라였다. 한번 두려움을 맛보면 경험은 트라우마가 된다. 장차 지정학적 긴장이 고조되는 국면이 찾아오면 각국의 머릿속을 불화수소나 레지스트의 그림자가 스쳐갈 것이다. _ 오타 야스히코, <2030 반도체 지정학> , p120/462

[오늘의 한문장] 한국 경제의 재건을 위한 진단과 처방

한국의 제한된 경작지와 비옥하지 못한 토지는 2,200만의 인구를 부양해야된다. 현재의 인구 밀도는 1제곱마일당 600명이며, 이것은 일본의 인구 밀도와 흡사하고, 인도의 2배에 달한다. 농작지의 비율이나 토지의 비옥도나 또는 공업화 정도 등 여러 가지 관련 요소를 감안한다면, 한국은 다른 나라와 마찬가지로 인구 부양이라는 어려운 문제에 직면하고 있다. 연간 인구의 자연 증가율은 2%(약 44만명)이며, 최근에는 북한에서 피난민이 쇄도하고 제2차 세계대전 후 일본 및 기타지역에서 본국으로 귀환하며 격증하였다. 40년간의 일제시대를 통하여 인구가 거의 배가하였으며, 1941년 이래로 남한 인구는 50%나 증가하였다. 경지 면적 1정보당 10명 (1에이커당 4명)의 인구를 부양해야 할 형편이다. - P341

 1947년부터 1952년에 이르는 평균 생산량은 제2차 세계대전 전인 1937년부터 1941년간의 평균 생산보다도 1/4이나 낮은 수준에 있다. 제2차 세계대전을 통하여 비료 생산 시설의 군수 생산으로의 전환은 비료 부족을 초래하였고, 이것은 특히 전쟁 후기에 혹심하였다. 해방이래로 한국은 식량 잉여 지역에서 결핍 지역으로 변화되었다. 1951년과 1952년의 낮은 생산은 기후 불량, 비료 부족 및 전쟁 피난에 기인한다고 보고되고 있으나, 시황(市況)의 혼란도 틀림없이 생산 감퇴의 원인이  되었다.  긴박한 식량 수요에 직면하여, 경지는 1951년에 260만 정보, 1952년에 250만 정보로 감소되었는데, 이것은 1949년 수준의 13% 감소, 전쟁 이전 평균 수준의 거의 25% 감소에 해당된다.  - P341

일본 항복과 미·소 양군의 남북한 진주 사이에 발생된 일시적인 정치적 진공 상태는 한국 경제에 더 큰 악영향을 주었다. 남한에서는 생산은 거의 중단 상태로 들어갔으며, 생산 시설은 반달리즘과 도난으로 인하여 한층 더 악화되었다. 누적되었던 전쟁 경제의 압력은 일본 항복과 더불어 그 절정에 달하였다. 일본인의 공헌이었던 은행 제도는 전쟁 말기 수개월간 심대한 인플레이션을 조장하였고, 이로인하여 경이적 물가 폭등과 함께 가격 통제와 배급 제도의 파탄이 초래되었다. 일본인이 떠나자 가격 통제는 철폐되고 2개월 동안에 물가는 25 배로 치솟았고, 식량과 공업 생산은 급격히 저하되었다. 동시에 250만으로 추계된 피난민과 귀환민이식량 사정을 일층 위기에 빠트렸다. - P92

남북한의 경제 분업을 과장해서는 안 된다. 남한에서도 한반도 전체의 산업 생산액의 적지 않은 부분이 생산되었을 뿐만 아니라, 농업 노동자의 총 인구에 대한비율과 1인당 국민생산액도 남북한이 거의 동일하다. 그러나 남한은 북한에 비하여 경공업에 중점을 두었으며, 공산물의 종류가 월등하게 많으며, 농업은 한국의
"식량고(食糧庫, rice bowl)"라고 불릴 정도로 쌀과  보리의  생산에 치중하였다. 일본점령 후반기의 자료에  의하면, 남한의 생산은 한반도 중공업 생산액의 불과 14%를 차지하는 대신, 경공업에서는 총 생산액의 3/4을 점하고 있었다. - P93